Page 12 - TÜREB DERGİ 18.SAYI

MAKALE

Emre Hatem YENİLENEBİLİR ENERJİ SEKTÖRÜNDE FİNANSMAN

Yenilenebilir enerji sektöründe finansman son dönemde artan elektrik talebiyle beraber fiyatların 8-10 cent/kWh belirlendiğinden dolayı yenilenebilir enerji finansmanlarında çok daha rahatlardı ve büyük oranda döviz cinsinden belirlendiğini göz ardı etmemeliyiz. Ülkemizde
YEKDEM ve alternatif destekleme mekanizmalarına ilişkin yapılan seviyelerine çıkabileceği yönündeydi. Biz Garanti Bankası proje sektöre daha yüksek kredi/özkaynak oranlarıyla finansman sağlayarak yatırımların üretilen her türlü hammaddenin bile fiyatlarının dövize endeksli olduğunu
tartışmalarla gündemde kendine oldukça geniş bir yer buldu. Bu finansmanı ekibi olarak 2011’den bu yana sektöre sağlayacağımız önünü açmışlardı. Bu noktadan sonra da YEKDEM fiyatını günün koşullarına göre düşünürsek TL’ye endeksli tek maliyet kaleminin işçilik olduğunu söyleyebiliriz.
yazımızda bankaların yenilenebilir enerji yatırımlarına bakış açısı finansmanlara karar verirken kendi oluşturduğumuz modelimizin güncelleyerek yenilenebilir enerji projelerinin finansmanının önünü daha da Burada hemen hedge yapılırsa bunu konu çözülür gibi düşünülebilir ancak hedging
ve yatırımların devamlılığı açısından nasıl bir finansman yapısının fiyat tahminlerini dikkate alıyoruz. Kendi analizlerimizde sektörde açabiliriz. bugünden yatırıma ne zaman başlanacağı ve ne zaman bitirileceği kesin olduğunda
gerektiği konusunda bilgiler vereceğiz. Genel olarak konumuza yaşanacak arz fazlasını öngörmüş olmamıza rağmen bizi de Rüzgardaki mevcut 7,3 cent/kWh garantiyi düşünürken bunun geçmiş dönemdeki çalışabilecek bir çözüm.
Garanti BBVA Emre HATEM güncel durumu hakkında kısaca bilgi vermek isterim. düşüş sebebiyle fiyat riski alan santrallerin fizibiliteleri ciddi maliyetleri dolayısıyla yüksek kaldığını unutmamalıyız. 2015 öncesi MW başı MW’lık yarışmanın üzerinden 4 yıl geçmesine rağmen yalnızca 175 MW lisanslı
yanıltan nokta petrol fiyatlarında düşüş oldu. Geldiğimiz noktada
giriş yapmadan önce bugüne kadar sektöre yapılan yatırımlar, bu
Fiili bir durum olarak GES projelerinden örnek verirsek 2015 yılında yapılan 600
yatırım maliyetlerine göre makul bir fiyat olduğunu, sonrasında gerileyen yatırım
arz fazlası ve hiçbir şekilde öngörülemeyen petrol fiyatlarındaki
kapsamda bankalar tarafından sağlanan finansman ve bunların
toplam yatırım maliyeti (yatırım dönemi finansman giderleri dahil) 1,5-1,6 milyon
GES devreye alınmış durumda, bu sürede ise yatırım maliyetleri döviz bazına
oranda saptı ve kredi geri ödemelerinde ciddi açıklar oluştu.
gerilemiş olmasına rağmen TL bazında kur artışı dolayısıyla %70-%80 oranında
dolar seviyesindeyken bugün itibarıyla 1,0-1,1 milyon dolar mertebesine geriledi.
Enerji sektörü, 2000’li yılların ilk yarısından itibaren ciddi bir
Sermaye tarafında ise birkaç proje hariç sermaye dönüşü alabilen
yatırım atağından geçti. Son 17 yılda elektrik üretim sektörüne
artmış durumda. Bu projelere o gün TL YEKDEM vermiş olsaydık, bugün itibarıyla
Bu noktadan sonra yenilenebilir enerji santrallerine sağlayacağımız taban fiyat
yatırımcı olmadığını söyleyebiliriz.
90 milyar dolar yatırım yapıldı. Yenilenebilir enerji 45 milyar
projenin ödeyebileceği banka kredisi tutarı düşeceği için yatırımcıların daha çok
belirleneceği ve sonradan yatırıma başlayacak projeler için yatırım maliyetleri
dolar pay ile yatırımların yaklaşık yarısını oluşturdu ve bu tutar
azaldıkça otomatik olarak güncellenecek bir mekanizma konuşulabilir. Burada hem
sermaye koyması gerekecek ve projeler fizibilitelerini kaybedecekti. Bu nedenle
riskine tabi uzun vadeli finansmanlar yaptık. Bugün geldiğimiz
her geçen gün yenilenebilir enerjiye yapılan yatırımlar ile artıyor. Türk bankaları olarak bizler sektörün geleceğine güvenerek fiyat garantisinin santralin yatırımının başladığı dönemdeki yatırım maliyetine göre enflasyonla eskale edilmiş olsa bile fiyat optimum seviyenin altında kalacak ve
Bankalar bu yatırımlar için sağlamış oldukları 60 milyar dolar kredi noktada bunun hem bankalar hem de yatırımcılar tarafında yatırımcı hem de finansman sağlayan banka açısından kritik olan bir proje yatırıma kağıt üstünde TL YEKDEM yapılabilir gözükse de yatırımlara ilişkin izin süreçleri
ile sektöre ve daha da önemlisi enerji arz güvenliğine önemli bir hata olduğunu kabul ederek özeleştiri yapmamız ve bu başladıktan sonra öngörülen koşullarda bir değişiklik olmamasıdır. tamamlanıp yatırıma başlanana kadar kur artışı dolayısıyla TL fiyat garantisinin
bir katkı sağladılar. Bu rakam içerisinde yenilenebilir enerjiye noktadan sonra yapılacak finansmanlarda çok daha ihtiyatlı ve Bankalar açısından finansman sağlarken en önemli unsur garanti edilen minimum oldukça düşük kalma riski bulunuyor. Buna göre TL destekleme mekanizması olması
sağlanan finansman 35 milyar dolar düzeyinde. 60 milyar dolar hatalarımızdan ders almış bir şekilde hareket etmemiz gerektiğini fiyatın seviyesinden ziyade taban fiyat garantisi olup olmamasıdır. Bankaların durumunda yatırım sürecini kontrol altında tutmak ve mümkün olan en kısa sürede
olan bu rakamın yaklaşık 50 milyar dolar’lık kısmını Türk bankaları söyleyebiliriz. kredi faizleri genel olarak piyasadaki fonlama maliyetlerine göre belirlenmektedir. tamamlamaya teşvik edecek yapıların kurulmasının sağlıklı olacağını söyleyebiliriz.
üstlendi. Yatırım süreci kısa sürse de yatırım maliyetleri büyük oranda dövize endeksli olacağı
Şu an içinde bulunduğumuz dönemde geçmiş Dolayısıyla bankaların faiz getirileri alım garantili fiyatın seviyesinden bağımsızdır.
Kurulu güce baktığımızda 2002’de 12.000 MW olan yenilenebilir tecrübelerimizden yola çıkarak yatırımların ve finansmanın Buna karşın alım garantisinin fiyat seviyesi yatırımcıların ve ekipman tedarikçilerinin için yatırım dönemi süresince kur riski her halükarda karşımızda bertaraf edilmesi
gereken bir unsur olarak çıkacak. Bu riske ilişkin hedging yaparsak yatırım sürecimizi
enerji kurulu gücü bugün 44.000 MW’a geldi. Yenilenebilir sürdürülebilirliğini sağlamak için nasıl bir yapı kuracağımızı kazançlarını direkt olarak etkilemektedir. Bu nedenle bankalar destekleme fiyatı ve ödeme planımızı kesine yakın bir şekilde planlamamız gerektiğinin yanı sıra ilave
enerjinin elektrik üretimindeki payı 2000’li yıllarında başındaki net bir şekilde belirlememiz gerekiyor. Proje finansmanı kaç olmalı sorusuna cevap vermek yerine mekanizmasının nasıl olması gerektiğine
%20 seviyesinden 2019’daki sulak dönemin katkısıyla da %45 dediğimiz kredi ürünü aslında bir projenin öngörülen uzun vadeli yorum yaparlar. Destekleme fiyat seviyesi oldukça düşük olsa bile hissedarın gerekli bir hedging maliyeti de üstlenmiş olacağız. Hedging yapmaz isek banka projeye
TL kredi limiti açacağından dolayı kısa vadede de olsa yaşanabilecek kur artışları
düzeyine ulaştı. nakit akışlarının finanse edilmesine dayanıyor. Nakit akışlarda sermayeyi getirmesi durumunda her proje finanse edilebilir. Fiyat seviyesine ilişkin TL bazında fonlama açığına sebebiyet verecek ve hissedarın daha çok sermaye
öngörülebilirlik olması yatırımcının daha uzun vadeli finansman tartışmalarda ülkemizdeki sermayenin kısıtlı olduğunu atlamamalıyız.
Elimizdeki verilere göre, elektrik üretim sektörünün toplam bulmasını sağlıyor. Geçmişte dönemdeki tecrübelerimiz ışığında koyması gerekecektir. Alternatif olarak ekipman tedarikçilerinin TL cinsinden kontrat
borçluluğu yaklaşık 40 milyar dolar seviyesinde. Üretim tamamıyla fiyat riskine tabi projelerde alışılmış proje finansmanı Yukarıda detaylıca açıkladığımız piyasa fiyat riski dolayısıyla belirli bir taban yapmaları düşünülebilir ancak bu pratikte ne kadar mümkün olabilir bunu sizlerin
sektörünün borçluluğunun %60’ı (yaklaşık 25 milyar dolar) yapılarının kurulamayacağını kabul etmemiz gerekiyor. fiyat mekanizmasının varlığı yenilenebilir enerji yatırımlarının önünün açılmasını takdirine bırakıyoruz.
yenilenebilir enerji santrallerinden geliyor. Geri kalan %40’lık sağlayacaktır. Böyle bir mekanizmanın oluşturulması günün sonunda tabii ki
kısmın ise (yaklaşık 15 milyar dolar) termik santraller olduğunu Piyasa fiyat riskini (merchant risk) ve bankaların bu riski neden kamunun takdirindedir. Dünyadaki örneklere baktığımızda yenilenebilir enerji Gözlemlediğimiz üzere destekleme mekanizmalarına ilişkin her unsurda
sermaye kuvveti oldukça önem kazanıyor. Ülkemizde sermayenin kuvvetli olması
görüyoruz. Piyasa fiyat riski alan (merchant) santrallerin kredi geri almak istemediklerini bir örnekle anlatmaya çalışalım. Bugün yatırımları için alım garantili mekanizmaların ağırlığının azaldığı ve ülkelerin piyasa durumunda alım garantisi olmadan da yatırımları gerçekleştirmek mümkün ancak
ödemelerinde yaşadığı sorunlar tüm piyasa tarafından biliniyor. itibarıyla birçok piyasa oyuncusu şu an 4,5cent/kWh seviyesinde fiyatlarından satış yapacak (merchant) yenilenebilir enerji projelerini öne çıkardığı
Yenilenebilir enerji tarafında ise YEKDEM’in (yenilenebilir enerji olan spot elektrik fiyatlarının artık dibi gördüğünü ve daha aşağı görülebilir. Daha çok Avrupa ülkelerinde gördüğümüz bu trendi değerlendirirken yeterli sermayemiz var mı sorusunun cevabını dürüst bir şekilde cevaplamamız
gerekiyor. Aynı soru TL cinsinden destekleme konusunda da gündeme geliyor.
destekleme mekanizması) varlığı ve bu mekanizmanın hatasız gidemeyeceğini belirterek bankaların bu fiyat seviyesini baz Avrupa’daki sermaye, finansman ve uzun vadeli satış anlaşması imkanlarının Kur riski, maliyet artışı riski gibi konular sermayedarın üstünde kalıyor. Burada bu
çalışması sayesinde önemli bir sorun yaşanmıyor. Elektrik alarak 12-14 yıl vadeli bir şekilde yatırım maliyetinin %80’ini çeşitliliğini göz önünde bulundurmalıyız. Dünyanın hangi ülkesinde olursa olsun
sektöründe yapılandırma ihtiyacı bulunan kredi portföyü yaklaşık kredilendirmesini bekliyor. Benzer argümanlar 2015 öncesinde piyasa fiyat riskine tabi bir proje geldiği zaman banka, ya finansman için uygun uzun riski neden bankalar almıyor gibi bir soru da gündeme gelebilir ancak yukarıda da
belirttiğimiz üzere banka bu işlemlerde bir finansal yatırım yapmıyor, fizibiliteye
11 milyar dolar, bunun %70’e yakın kısmı yapılandırıldı, kalanların de piyasada vardı, o dönem elektrik fiyatlarının 7-8 cent/kWh vadeli bir satış anlaşması isteyecek ya da yukarıda yaptığımız marjinal santralin uygun bir şekilde kredi veriyor ve kredinin geri ödenebilir olması gerekiyor.
ise yapılandırma süreçleri devam ediyor. seviyesinde olduğu ve daha aşağı düşemeyeceği konuşuluyordu maliyeti analizine benzer olarak piyasa fiyatının düşebileceği minimum seviyeyi Bankalar kaynaklarını mevduat sahiplerinden karşılıyorlar ve direkt olarak alınan
ancak çok daha altına geriledi. Bugünden sonra fiyatlar belirleyip oluşturacağı hassasiyet senaryosuna göre kredilendirmeyi yapacaktır. Bu
Burada önemli bir parantez açmamız gerekiyor, bu konu 4,5 cent/kWh’in altına geriler mi sorusunun cevabı aslında durumda her halükarda yatırımcının koyacağı sermaye oranı artacaktır. Ülkemizin kaynağı güvenilir bir şekilde krediye çevirmek zorundalar. Her birimizin mevduat
yenilenebilir enerjide nasıl bir finansman yapısı olması gerektiğini doğalgaz fiyatlarında yatıyor. Yukarıdaki örnekte BOTAŞ fiyatını sermaye kaynaklarının kısıtlı olduğunu düşündüğümüzde alım garantisi olmayan müşterisi olarak bankalarla çalıştığımızı düşünürsek, böyle risklerin alınmasını
tartışırken bizim için çok önemli bir girdi olacak. Normal şartlar mevduat sahipleri olarak bizler de istemeyiz. Tekrar sermaye tarafında dönersek,
altında, uzun vadeli proje finansmanı yapılarının kurulması için 1600 TL/1000 m3 olarak aldık, bu da 6,50 kur üzerinden 246 işlerde yalnızca kısıtlı bir kısmının hayata geçirilebileceğini dikkate almalıyız. Bu enerji sektörümüzün mevcut büyüklüğüne ulaşması ve arz güvenliği sorunumuzun
dolar/1000 m3 seviyesine denk geliyor. Bugün Avrupa’daki LNG
nedenle, ülke olarak amacımız yenilenebilir enerji kurulu gücünü çok daha yüksek
uzun vadeli bir alım garantisi olması veya yoksa da uzun vadeli fiyatları 120 dolar/1000 m3 seviyesine kadar gerilemiş durumda, seviyelere çıkarmak ise piyasayı taban fiyat mekanizmaları ile destekleyerek azami çözülmesi aşamasında yabancı yatırımcıların rolünün oldukça büyük olduğunu kabul
finanse edilebilir bir elektrik satın alım anlaşması (bankable etmeliyiz. Para birimine ilişkin alınacak kararlarda hitap ettiğimiz yatırımcı türlerini
power purchase agreement – PPA) olması talep edilmektedir. bu düşük fiyatlar önünde sonunda ülkemize de yansıyacaktır diye oranda banka kredisini artırabileceğimizi veya piyasa fiyat riskine tabi projeleri de mutlaka göz önünde bulundurmalıyız.
seçiyorsak da sermaye tutarını ve sermaye benzeri finansman ürünlerine ulaşımı
düşünmeliyiz. Biz şu an doğalgazı petrol fiyatına (teknik olarak
Bununla birlikte aynen uluslararası bankaların da 1990’lu gas-oil, fuel-oil gibi petrol türevlerine) endeksli ithal ediyoruz. artırmak zorunda olduğumuzu unutmamalıyız. Özetle bu yazıda yenilenebilir enerji finansmanının alım garantisi olup olmadığına
yılların sonlarında yaptığı gibi Türk bankaları ülkemizin enerji Petrole endeksli kontratlar LNG fiyatı kadar ucuzlamış olmasa da bağlı olarak oldukça farklı olabileceğini aktardık. Alım garantisi olması durumunda
sektörü yatırımlarını desteklerken, ekonomik büyümenin ve Son dönemde destekleme fiyatına ilişkin en çok tartışılan konular biri de
elektrik tüketiminin artışı öngörüsüne istinaden fiyat riskine tabi petrol fiyatlarının 30 dolar/varil seviyesine gerilemesiyle beraber desteklemenin hangi para birimi üzerinden verilmesi gerektiği oldu. Biz USD, EUR bugüne kadar alıştığımız uzun vadeli proje finansmanı yapılarının devam edeceğini
söyleyebiliriz. Bu durumda bankaların sağlayabileceği azami finansman tutarı
doğalgaz ithalat fiyatının 200 dolar/1000 m3 seviyesinin altına
(merchant) projelere de bazı risk azaltıcı mekanizmalar (örneğin gerilemesi artık çok uzak değil. Spot elektrik fiyatının talep, arz ve TL alternatiflerini kıyasladığımız zaman düşük faiz oranları dolayısıyla bugünkü artık sektör oyuncularının gayet iyi bildiği üzere yapılacak finansal modele göre
teminat mektubu gibi bazı likit teminatlar alarak) çerçevesinde kurlarla verilebilecek en düşük fiyatın EUR para biriminde olduğunu görüyoruz.
uzun vadeli finansman sağladılar ve belirli piyasa öngörüleri ve ve emtia fiyatlarına bağlı bir fonksiyon olduğunu hatırlarsak, Ancak son yıllarda kur riski konusunun ön plana çıkmasıyla beraber kamunun TL belirleniyor. P90 üretimleri baz alınarak oluşturulan finansal modelde projenin yıllık
yarattığı nakit miktarı üzerinde %20-25 arasında bir rezerv ayırarak yıllık ödenecek
doğalgaz santralleri marjinal olduğu sürece doğalgaz fiyatındaki
projeksiyon modellemeleri kapsamında spot elektrik fiyatı riski düşüş direkt olarak elektrik fiyatlarını da düşürecektir. Bunları destekleme mekanizmasını tercih etmesini de anlayışla karşılıyoruz. Analizlerimize kredi taksiti hesaplanıyor ve 12-14 yıl vadede projenin ödeyebileceği kredi tutarı
aldılar. göre mekanizmanın TL belirlenmesi durumunda ilk günden döviz alternatife göre
düşündüğümüz zaman elektrik fiyatının 4,5 cent/kWh seviyesinin %20-30 arası bir ilave prim verilmesi gerektiğini görüyoruz. Bunun sebebi ise TL’deki bulunuyor. Her ne kadar P90 üretimleri kağıt üstünde yeteri kadar güvenilir gözükse
Spot elektrik fiyatlarını matematiksel bir formüle oturtmak altına inmeyeceğine yönelik pozisyon alarak uzun vadeli bir yüksek finansman giderleri (dövizde faiz oranları %5-7seviyelerindeyken TL’de uzun de fiili durumda üretimin P90’nın altında gerçekleşme riski, işletme giderlerinde
istersek genel olarak fiyatların 3 ana parametreye bağlı finansman yapmanın kredi vermekten ziyade emtia fiyatlarına gerçekleşebilecek artışlar ve öngörülemeyen diğer etkenler dolayısıyla %20-25’lik
olduğunu söyleyebiliriz: talep, arz ve emtia fiyatları. Elektrik yönelik uzun vadeli finansal bir yatırım yapmak olduğunu vadeli faiz oranları %14-15 seviyelerinde) ve yatırım maliyetlerinin döviz olması güvenlik faktörü bankalar tarafından isteniyor. Finansal modellerde bunun adı
sisteminde hangi santralin marjinal, yani fiyat belirleyici, olacağını söylersek haksız olmayız. Bu belirsizlik tek başına, uzun vadeli sebebiyle yatırım döneminde üstlenilecek ilave giderler. borç servisi karşılama oranı olarak geçiyor. Alım garantisi olmaması durumunda ise
YENİLENEBİLİR bilir ve bu santralin maliyetini hesaplayabilirsek elektrik fiyatlarını finansmana ulaşım için belirli bir taban fiyat mekanizmasının TL YEKDEM konuşulduğu zaman ilk önce akla TL’de uzun vadeli bir finansmanın alıştığımız finansman yapılarının uygulanabilir olmadığını ve hissedarların daha fazla
ENERJİ hesaplamak oldukça kolay. Örneğin, bu dönemde ağırlıklı olarak varlığının gerekli olduğunu gösteriyor. Bankalar bu tarz bir fiyat sağlanıp sağlanamayacağı geliyor. Bugüne kadar Türk bankalarının verdiği 12-14 sermaye koymasını gerektirecek yapıların gündeme geleceğini söyleyebiliriz.
12
riskini daha kısa vadeli olarak ticari kredi yapısıyla şirketlerin
yıl vadeli TL krediler bulunduğunu belirtmemiz gerekiyor. Enerji sektörünün yanı
%58 verimliliğe sahip doğalgaz santrallerinin marjinal olduğunu
SEKTÖRÜNDE söyleyebiliriz. 1600 TL/1000 m3 olan BOTAŞ doğalgaz satış fiyatı bilançolarına güvenerek alabilirler ancak tamamen projenin sıra uzun vadeli TL finansmana en iyi örnek olarak konut kredilerini gösterebiliriz. Nasıl bir mekanizma uygulanması gerektiğine ilişkin kararı verirken (1) yenilenebilir
FİNANSMAN üzerinden yakıt maliyetini 287 TL/MWh olarak hesaplayabiliriz, nakit akışına güvenen, projeyi teminata alan ve düşük sermaye Bu alanda bankalar 20 yıla varan vadelerle TL finansman verebiliyorlar. Bu enerji kurulu gücünü hangi seviyeye çıkarmak istiyoruz, gerçekten güçlü bir şekilde tureb.com.tr
artıracak mıyız yoksa yıllık mütevazı artışlar bize yeter mi, (2) bu yatırımlar için
diğer değişken giderleri de dikkate aldığımızda gazını BOTAŞ’tan gerektiren uzun vadeli bir proje finansmanı yapısına ulaşmanın nedenle TL’de uzun vadeli finansman olmaz gibi bir argümanın doğru olmadığını gerekli sermaye ülkemizde var mı, (3) ülkemizde sermaye yoksa yurtdışından
alan santralin piyasa 295-300 TL/MWh seviyesinde bir fiyat teklifi pek mümkün olmayacağını belirtmeliyiz. söyleyebiliriz, bankaların çeşitli swap mekanizmaları ile uzun vadeli TL kredi bu sermayeyi nasıl çekebiliriz vb. soruların cevabını vermemiz gerektiğini ve
verebileceğini söyleyebiliriz. Bu yıl tüketimin yüksek olduğu aktarabildiklerini söyleyebiliriz.
gündüz saatlerinde fiyatın 300 TL/MWh seviyesinde olduğunu ve Yenilenebilir enerji yatırımlarında yaşanan başarıya Dövize kıyasla fiyattaki ilave primi ödemeye razı gelip TL’yi seçsek bile TL’nin hayata mekanizmayı bunlara göre tasarlamamız gerektiğini unutmamalıyız.
bunun hesapladığımız maliyete yakın olduğunu görebiliriz. baktığımızda aslında YEKDEM’in doğru çalıştığını ve amacına
ulaştığını söylememiz gerekiyor. YEKDEM her zaman finansman geçirilmesi konusunda unutmamamız gereken iki konu var: (1) yatırım maliyetlerinin 13
Şu an kredi geri ödemelerinde sıkıntı yaşan santrallerin sağlayan kuruluşlar açısından çok değerli bir güvenlik bariyeri ağırlıkla dövize endeksli olması ve (2) TL bazında getirinin yabancı yatırımcılar için
yatırımına başlandığı dönemki beklentiler petrol fiyatlarının olmuştu. Piyasa fiyatlarının YEKDEM seviyesinden yüksek olduğu ne kadar cazip olacağı. Son yıllarda her ne kadar yerli ekipman üretimleri artsa da
100-110 dolar seviyesinde kalmaya devam edeceği ve ülkemizin 2015 öncesi dönemde bile bankalar fiyatta bir taban seviye kullanılan ekipmanın hammaddesi dövize endeksli olduğu için yatırım maliyetinin